Au Sénégal, les TRS brouillent la frontière entre dette locale et dette extérieure au moment d’une restructuration sensible

Une dette domestique à préserver, mais un montage qui change la donne

Au Sénégal, la question de la dette n’oppose plus seulement l’État à ses créanciers. Elle oblige aussi à distinguer ce qui relève du marché régional de l’UEMOA, la zone économique et monétaire de l’Afrique de l’Ouest, de ce qui a été structuré avec des investisseurs extérieurs. C’est là que les Total Return Swaps, ou TRS, compliquent le chantier. Ce mécanisme permet à un créancier de prendre une exposition économique sur des titres souverains, pendant que l’État reçoit immédiatement des liquidités. En pratique, la frontière entre dette locale et dette extérieure devient moins nette.

Cette nuance compte pour Dakar, capitale du Sénégal, parce que le pays veut traiter sa dette dans un cadre ordonné, sans casser le marché obligataire en francs CFA. Le ministère sénégalais des Finances a d’ailleurs expliqué que les opérations de type TRS ont été conduites sur le marché des titres publics, entre avril et novembre 2025, dans le cadre du calendrier d’émission et avec l’autorisation parlementaire prévue par les lois de finances de l’année. Le même ministère a publié, le 1er septembre 2026, une clarification officielle après la reprise du sujet dans la presse internationale.

Ce que Dakar a fait en 2025

Selon cette clarification ministérielle, le Sénégal a mené sept opérations de TRS en 2025, pour un montant total de 721 milliards de francs CFA, soit environ 1,2 milliard de dollars. Le texte officiel précise aussi que ces opérations ont été réalisées dans le respect de la stratégie de gestion de la dette à moyen terme et qu’elles ont fait l’objet d’échanges réguliers avec le Fonds monétaire international. Parmi les contreparties citées figurent First Abu Dhabi Bank et Africa Finance Corporation.

Le cas d’Africa Finance Corporation mérite une attention particulière. L’institution, créée par des États africains et présente parmi les membres du Sénégal, dit bénéficier d’un statut de créancier privilégié dans ses pays membres. Autrement dit, ses créances ne sont pas traitées comme celles d’une banque commerciale ordinaire. Cela ne règle rien, au contraire : dans une restructuration, le périmètre exact des créances concernées devient plus difficile à tracer.

Pourquoi le cadre du FMI ne suffit pas à lui seul

Le Sénégal a engagé des discussions sur un nouveau programme appuyé par le FMI lors des Assemblées annuelles d’octobre 2025. En novembre puis en décembre 2025, le Fonds a confirmé que les débats portaient aussi sur la dette, tout en rappelant qu’une éventuelle restructuration relevait d’une décision souveraine de Dakar. Le Fonds a également expliqué que le recours au Cadre commun du G20 suppose un programme soutenu par le FMI et une recherche de comparabilité de traitement entre créanciers.

Dans ce cadre, le vrai sujet n’est pas seulement de savoir si un instrument est « local » ou « extérieur ». Il faut aussi déterminer quelle valeur compte : le montant reçu par l’État, la valeur des titres placés en garantie ou la valeur finale du contrat. C’est une question technique, mais elle a des effets très concrets. Si la dette en francs CFA reste hors du périmètre de traitement, le poids de l’ajustement peut se concentrer sur un nombre plus réduit de créanciers extérieurs. À l’inverse, si certains montages adossés à des titres locaux sont assimilés à de la dette extérieure, la hiérarchie des pertes change. Cette lecture découle des règles du Cadre commun et du principe de comparabilité de traitement.

Ce que disent les agences et ce que cela révèle

Les agences de notation n’analysent pas les TRS comme une simple dette domestique. S&P Global Ratings a, en juillet 2025, abaissé la note souveraine du Sénégal à B-, en soulignant des besoins de financement élevés et un endettement révisé en forte hausse. La logique des marchés est claire : dès qu’un montage permet de mobiliser des titres publics comme garantie ou support économique, il entre dans l’évaluation du risque souverain, même si l’obligation de départ est libellée en francs CFA.

Fitch, de son côté, rappelle dans ses analyses que les mécanismes adossés à des collatéraux souverains peuvent être procycliques : quand la valeur des titres baisse, la pression sur la trésorerie de l’État augmente au pire moment. Cette observation éclaire le cas sénégalais. Le pays cherche des marges de manœuvre budgétaires, mais il les obtient via des structures qui peuvent alourdir la facture demain si le marché se retourne. C’est un arbitrage classique en gestion active de dette, mais il est plus sensible lorsque la transparence complète du passif reste un sujet de discussion.

Un enjeu ouest-africain, pas seulement sénégalais

Le dossier dépasse le Sénégal. Dans l’UEMOA, où les titres publics en francs CFA circulent dans un espace financier intégré, toute restructuration mal calibrée peut envoyer un signal de méfiance au marché régional. Dakar doit donc ménager à la fois ses créanciers extérieurs, ses partenaires multilatéraux et les investisseurs de la zone. C’est aussi pour cela que l’État insiste sur la protection de la dette libellée en francs CFA : il s’agit de ne pas fragiliser un marché régional déjà central pour le financement des budgets publics en Afrique de l’Ouest.

Sur le plan continental, l’affaire montre une tendance plus large : les États africains cherchent des solutions de financement plus souples, mais les instruments sophistiqués brouillent parfois les catégories classiques de la dette. Le Sénégal devient ainsi un cas d’école pour les discussions sur la transparence, la comparabilité de traitement et le rôle des institutions multilatérales africaines. La suite se jouera dans les négociations avec le FMI, dans l’architecture du Cadre commun du G20 et dans la manière dont Dakar définira le périmètre exact d’un éventuel traitement de dette.